冲刺“A+H”上市！三只松鼠加码营销投入，能否重振市场信心？

在零食行业存量竞争加剧、价格战(jiàgézhàn)与流量成本攀升(pānshēng)的背景下，三只松鼠此次赴港IPO，若能以食品安全为底线，以竞争壁垒构建为核心(héxīn)战略，或可重塑资本市场对其长期价值的认知。

5月26日，三只(sānzhǐ)松鼠（SZ:300783）发布公告称，公司根据相关规定已向中国证券(zhèngquàn)会报送(bàosòng)了本次赴港发行(fāxíng)上市(shàngshì)的备案(bèiàn)申请材料并于近日获中国证监会接收。此外，三只松鼠提到，公司本次发行上市尚需取得香港证券及期货事务监察委员会、香港联交所和中国证监会等相关政府机关、监管机构、证券交易所的批准、核准或备案，该事项仍存在不确定性。

若此次赴(fù)港上市申请能够顺利获批，被誉为(bèiyùwéi)“国民零食第一股”的三只松鼠，将成为国内首个实现“A+H”双上市的零食品牌。

图片来源于(láiyuányú)：wind

高端性价比(xìngjiàbǐ)成效初显，线下布局收缩

而(ér)就在2024年，三只松鼠才(cái)刚刚成功扭转连续四年营收下滑(xiàhuá)态势，交出了一份亮眼的成绩单(chéngjìdān)。据其发布的2024年年报数据显示，三只松鼠全年实现营业收入106.22亿元，同比增长49.30%；归属于母公司股东的净利润(jìnglìrùn)达4.08亿元，同比增幅达85.51%。

财报指出，这一业绩增长(zēngzhǎng)主要(zhǔyào)归因于三只松鼠“高端性价比”战略的落地实施，以及在供应链创新升级、组织架构优化和全渠道业务潜力(qiánlì)挖掘等方面的协同(xiétóng)推进。所谓“高端性价比”战略，实质上是通过价格策略抢占市场(qiǎngzhànshìchǎng)份额，以价格优势换取销量增长。然而，这一模式能否支撑企业长期可持续发展，仍需进一步观察。

值得注意的(de)是，三只松鼠(sōngshǔ)线下渠道(qúdào)布局呈现收缩态势。根据其港股招股书披露，截至2024年末(niánmò)，三只松鼠线下门店数量已从2020年的1043家(jiā)锐减至333家。不过，尽管门店数量锐减，但其线下收入却同比增长48.62%，达到32.15亿元，占营收的比例为30.27%。这在(zài)一定(yídìng)程度上反映出，三只松鼠在优化线下渠道、提升单店效益方面取得了一定成效，但曾经雄心勃勃的万店计划，如今看来似乎已沦为泡影。

高额营销投入(tóurù)侵蚀净利润空间

而三只(sānzhǐ)松鼠(sōngshǔ)业绩显著回升的(de)核心支撑点在于线上业务的高效扩张。财报数据显示，三只松鼠全年线上营收达74.07亿元，占总营收(zǒngyíngshōu)比重69.73%。其中，抖音系平台以(yǐ)21.88亿元营收、81.73%的同比增速，超越天猫系与京东系，成为线上渠道增长的核心引擎。

图片来源于：三只松鼠2024年(nián)年报

在产品端，夏威夷果品类通过差异化定位与(yǔ)精准营销实现销量爆发，成为拉动业绩的重要单品。然而，该品类的意外爆火是否具备可持续性(kěchíxùxìng)，仍(réng)需结合供应链(gōngyìngliàn)稳定性、消费者需求波动及市场竞争态势综合评估。若过度依赖单一品类，或面临品类生命周期缩短、同质化(tóngzhìhuà)竞争加剧等风险。

随着流量红利(hónglì)加速衰减及电商(diànshāng)平台竞争格局的深度重构，三只松鼠销售费用呈现爆发式(bàofāshì)增长。2024年财报显示，三只松鼠全年(quánnián)销售费用达18.68亿元，同比激增50.92%，其中平台服务及推广费为12.24亿元，占比达65.52%。

图片来源于：三只(sānzhǐ)松鼠2024年年报

高额营销投入虽能短期维持营收规模，但会显著侵蚀净利润空间，这一矛盾(máodùn)在2025年开始凸显，根据其一季报数据，三只松鼠当季实现营收37.23亿元，同比(tóngbǐ)增长2.13%，归母净利润却同比大幅(dàfú)下滑22.46%至(zhì)2.39亿元，呈现增收不增利的尴尬局面。

值得注意的是(shì)，三只松鼠一季度销售费用高达6.95亿元，占营收(yíngshōu)比重达18.67%，同比增幅达17.24%，但营收增速却骤降(zhòujiàng)至2%左右，表明短视频、电商平台推广营销投入的边际效用(xiàoyòng)或已呈递减态势。

此前，三只松鼠(sōngshǔ)创始人章(zhāng)燎原(liáoyuán)曾提出2026年实现200亿元营收的战略目标，其中线上、线下渠道(qúdào)各贡献100亿元。然而，从当前行业格局与市场环境看，这一目标的达成仍面临多重不确定性。若此次赴港IPO顺利推进，募集(mùjí)资金或可为三只松鼠的供应链升级与渠道拓展提供关键支持，但其资金投向的合理性与战略有效性仍需审慎评估(pínggū)。

当前，量贩零食品牌（如鸣鸣很忙、好想来）通过“低价+高周转(zhōuzhuǎn)”模式快速抢占市场份额，三只松鼠线下门店的加盟扩张或面临激烈(jīliè)竞争。而在(zài)流量成本攀升与用户转化效率下降的双重压力(yālì)下，单纯依赖高投入驱动增长的策略或已触及瓶颈。

三只松鼠通过增加短(duǎn)视频平台(píngtái)与传统(chuántǒng)电商的广告投入，或可短期维持品牌曝光度，但若缺乏产品创新与用户粘性提升，其广告投入的长期回报率或面临挑战。

重要股东频繁减持，食品安全投诉(tóusù)不断

而作为三只松鼠早期的两大投资人，IDG和今日(jīnrì)资本自三只松鼠上市解禁(jiějìn)后，就开启(kāiqǐ)了频繁的减持(jiǎnchí)之路。根据wind数据(shùjù)显示，IDG旗下基金NICE GROWTH LIMITED自2022年(nián)7月到2024年12月，累计减持4177万股，最终持股比例降至(jiàngzhì)4.2%；今日资本旗下基金LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED自2022年11月至2024年7月，累计减持3759万股，最终持股比例跌破5%阈值(yùzhí)，退出重要股东行列。

两大(liǎngdà)机构投资者的(de)持续减持，既反映资本市场对三只松鼠短期业绩与长期战略的审慎态度(tàidù)，亦揭示零食行业存量竞争(jìngzhēng)时代下企业估值重塑的复杂性。若三只松鼠后续无法通过IPO资金有效突破增长瓶颈，其估值逻辑或面临重构。

而重要股(gǔ)东减持通常被视为对公司未来预期的负面信号，可能引发二级市场投资者情绪波动与跟风抛售，加剧(jiājù)股价下行压力(yālì)。截至2025年5月26日，三只松鼠股价报收29.20元/股，较历史峰值(fēngzhí)87.65元/股下跌67%，市值缩水超230亿元。

此外，在2025年(nián)315前夕，三只松鼠还因面包发霉事件(shìjiàn)登上热搜，暴露出其品控体系与供应链管理的潜在风险。根据黑猫投诉平台数据显示，截至2025年5月26日，三只松鼠累计(lěijì)产生(chǎnshēng)2569件投诉，投诉的主要原因集中于商品腐烂变质，发霉有异物等问题。

图片来源于：黑猫(hēimāo)投诉

在零食行业(hángyè)存量竞争(jìngzhēng)加剧、价格战与流量成本攀升的背景下，三只松鼠此次赴港IPO，若能以食品安全为底线，以竞争壁垒构建为核心战略，或可重塑资本市场对(duì)其长期价值的认知。